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余永定:供给侧改革是应对通货紧缩的灵丹妙药吗?  

2016-02-18 10:05:03|  分类: 经济 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2015年,中国GDP同比增长6.9%,创25年以来新低。中国经济下行压力越来越大,稳增长和调结构之间的矛盾日益突出。面对这样的困局,中央提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务,从供给侧发力,破解当前中国经济面临的困局。但是,所谓的供给侧改革,真的是应对通货紧缩的灵丹妙药吗?【推荐阅读:余永定《最后的屏障》】


判断通货紧缩,PPI比CPI更具说服力

通货收缩是指物价的普遍、持续下降。我认为,在中国,PPI比CPI更能全面反映整个经济的供求失衡状况。PPI篮子不仅包括原材料、中间品价格,而且包括最终产品价格;不仅包括生产品价格而且包括消费品价格。到2015年底,PPI已经连续46个月为负。不仅如此,2015年GDP减缩指数也由正转负。

物价普遍下降之所以值得担忧,是因为它会导致实际债务上升,进而导致经济陷入债务-通缩的螺旋式下降。同从通缩定义出发讨论中国是否处于通缩状态相比,更重要的是分析不同物价指数变动对债务-通缩恶性循环形成的影响。目前,中国CPI上涨的主要原因是食品和劳动密集型服务业价格上涨。而这种上涨的主要原因又是由结构性因素以及工资上涨造成的。尽管提供这些产品和服务的企业的利润会因价格上升以及原材料成本下降而有所上升,但是,这种上升恐怕早已被工资和各种税费用的增加而抵消。因而,这些企业的偿债能力并不会因CPI的微升而增强。此外,这些企业中的相当大部分属于民营的服务业,负债水平一般并不高,在企业总债务中的比例很低。因而,即便这些劳动密集型企业的实际债务负担因CPI的上升而下降,从而部分抵消了作为一个整体的所有企业的实际债务因PPI下降所导致的上升,这种抵消作用也是有限的。总体而言,CPI微正将加强而不是削弱债务-通货收缩的恶性循环。

有些学者指出,中国的物价指数未能准确反映房地产价格的上涨。而中国的房地产价格,特别是“北上广”的房价,还在上涨。鉴于房地产投资在中国GDP中的特殊重要地位,是否可以认为中国的问题是通货膨胀而不是通货收缩呢?在北上广地区,住房需求依然强劲似乎无法否认,但就全国来讲,房地产市场供大于求也难以否认。否则,为什么2015年房地产存货以两位数增长、房地产投资增速则由以往的20%以上急剧下降到零?在房地产市场供大于求情况下,房价依然居高不下,应该是供求关系之外的原因造成的。除极少数大都市外,在未来的某一个时刻,房价下跌恐怕是难以避免的。

供给侧改革应对不了通货紧缩

根据1997-2002年通货收缩期的经验,克服通货收缩需要先后做四件事:去库存、去过剩产能、清理不良债权和找到新的增长引擎。否则,经济增长速度就有可能继续下降,甚至出现硬着陆。

目前,中国的去库存主要是指房地产去库存。2015年房地产库存一直在增长。2015年末的商品房待售面积7亿平方米,其中,4亿平方米为住宅库存。但是,尽管库存增加,房价却并未下跌。这种状况难以持续。最近,政府开始试图通过解禁政策,刺激购房需求。但是,这种政策是否以奏效还有待时间证明。除少数国际化都市外,房地产价格的大幅度下跌大概终究难以避免。政府恐怕应该为房地产价格大幅度下降可能对经济带来的冲击设计好预案。需要强调的是,尽管去库存非常必要,但在短期内,去库存并不能抑制经济增速的下滑。

在通货收缩情况下,除去库存之外,企业还必须去(过剩)产能。可以把去产能理解为减少资本存量或令资本存量的增速低于GDP增速。去产能的目的是减少“无效供给”。只有减少无效供给,淘汰无效、低效企业,生产品价格才能稳定,企业才能恢复盈利,经济才能恢复增长。但是,正如前面已经强调过的,无效供给(如无人购买的钢材)的减少并不能扭转经济下行趋势。去产能(不再建新钢厂、拆除旧钢厂)就意味着投资需求的减少。有效需求的减少将导致当期生产过剩和产能过剩的进一步增加,并导致PPI和经济增速的进一步下降。

去杠杆应该是指减少企业债务。中国企业债务居高不下,对中国的金融稳定造成严重威胁。去杠杆自然是题中应有之义。但是,去杠杆意味着企业投资意愿和能力的减弱。其结果也是PPI和经济增速的进一步下降

降成本和补短板属于提高生产效率和改善资源配置,有助于打破通货收缩的恶性循环,但是,这些都不是应付短期有效需求不足的政策。降成本对宏观经济的影响可能更复杂一些,需要进一步分析。就目前情况来看,企业的去库存尚未完成,去产能则更是任重而道远。以产能过剩最为严重的钢铁行业为例,尽管亏损严重、钢材卖出白菜价,但是,直到不久前,钢铁产量还在增加。对于企业来说,这种行为是可以理解的。生存是第一要务,为了使现金流不至于中断,即便亏损,生产还要维持,尽管不可持续,也要坚持到最后。

不难看出,尽管“三去、一降、一补”十分必要,但并非是克服通货收缩的药方。例如,由于需求不振,房地产库存迅速增加。尽管房价未降,面对住房需求减少的现实,房地产开发企业一直在压缩房地产投资(少盖房)。由于房地产库存居高不下,2016年房地产开发企业的第一要务必然是去库存。在把积压的房子卖出去之前,房地产开发企业是不会盖新房的。由于房地产投资和相关投资在GDP中的比重极高,房地产投资增速暴跌必将使GDP增速大幅度下跌。2016年,GDP会因房地产投资增速下跌而减少几个百分点?这对于统计部门来说应该是不难估算的。由于必须消化以往积累下来的7亿平方米住房库存。 2016年房地产投资将会减少多少是不应停留于想像的,有关部门应该为公众仔细算一算,仅房地产投资减少一项,中国有效需求就会减少多少。令人遗憾的是,尽管“去库存”可以帮助房地产开发企业度过债务难关,“三去、一降、一补”解决不了经济增长因房地产投资增速锐减而急剧下降的问题。如果政府的判断是,房地产投资增速不会大幅度下降、也不会对经济增长造成巨大冲击,或者即便经济增长速度明显下降也不要紧,则只要不在本应由企业决定的问题上越俎代庖,把政策着力点放在“三去、一降、一补”是没有问题的。然而,如果答案是否定的,中国政府就必须刺激有效需求,用政府部门的加杠杆抵消企业部门的去杠杆对经济增长的抑制作用,防止经济硬着陆。

实施以国债融资、以基础设施建设为内容的扩张性财政政策才是对症下药

2008年的大规模刺激存在很多问题,但大方向是正确的。我过去也一直是这样看的。这次如果再次采取大规模刺激的政策,应该充分总结过去的经验教训,避免重犯过去的错误

政府推出刺激计划必须经过深思熟虑,规模可以小一些、速度可以慢一些。刺激方式还应该是增加基础设施投资。基础设施投资的最大优点是可以增加有效需求,但不会造成产能过剩。中国可进行基础设施投资的领域很多。例如,城市地下管网建设、各类污染的治理、生态安全屏障的构筑、江河流域整治、废弃物资源化利用和无害化处置、各类公共服务设施的建立与完善等等领域都需要大规模的投资。实际上,政府已经或正在推出一系列基础设施投资项目。政府可能有必要进一步加大基础设施投资的规模,另一方面,政府应该利用类似“两会”召开的机会,加强传播力度、造成应有的声势,提振市场信心。

需要强调一点,刺激计划的融资方式应该与“4万亿”显著不同。具体说,这次应该以财政融资为主,而不是主要依靠银行信贷。

首先,尽管困难重重,但中国的财政状况依然比较好。当前,中国的财政赤字对GDP之比低于3%%左右,公共债务对GDP之比不超过60%,在全球范围仍处于中低水平。各国经验证明,财政状况的好坏最终取决与经济增长。如果通过刺激措施,经济增长能止跌回升,财政状况自然好转。其次,中国金融市场的发展严重受制于国债市场的发展,大规模发行国债,既解决了资金问题,又带动国债市场的发展,一举两得,何乐而不为?第三,由于缺乏有盈利的投资项目,即便获得资金,企业也不会把资金用于实体经济投资。银行信贷最终流入各类资产市场,为各类资产泡沫推波助澜,实在不行就换成美元变成资本外流,这种局面应当尽力避免。第四,2008年后的经验也证明,地方融资平台之类的融资办法,也存在种种弊端。当然,公共财政支出不能包打天下,但是,鼓励私人投资需要公共财政支出发挥“挤入效应”。另外,今后在防止房地产市场崩盘、处理不良债权等方面,财政都应该起主导作用,必要的减税也应该在考虑之中。

政府应该通过发放国债为刺激措施融资,国债的发放对象应该是中国居民和中国金融机构。中央银行则应进一步实行宽松的货币政策,为扩张性财政政策提供支持。例如,货币政策应该有助于国债的发放、有助于降低国债成本。理论上,克服债务—通缩恶性循环,不但要刺激有效需求,而且要实施债务重组。中国上世纪90年代末期的经验也证明了这一点。在未来一两年中,中国恐怕也难免再次开展大规模的债务重组。

此外,为了确保央行能够执行宽松的货币政策,人民币汇率必须有充分的灵活性。同时,鉴于中国金融体系中的一些脆弱性,必须继续坚持资本管制。

总之,2016年中国的宏观经济政策应该是以国债融资、以基础设施建设为内容的扩张性财政政策,辅之以宽松的货币政策。而上述政策得以顺利执行的条件则是灵活的汇率加资本管制。中国应该继续推进结构改革和增长方式转变。但是,短期的宏观经济政策目标则应该是打破通货收缩,防止经济出现硬着陆。应该强调,政府事实上已经加大财政政策的力度。如果政府有关部门能够加强各种政策的协调性,进一步加大通过财政支持基础设施投资政策的力度,必将大大提振市场信心。而信心在中国经济增长和金融稳定过程中,正在发挥越来越重要的作用。

当然,执行以扩张性财政政策为主导的一揽子宏观经济政策,对各级政府的执行力提出了更高的要求,“懒政、怠政”现象必须克服。中国经济的基本面是好的,创新驱动增长的潜力是巨大的。我对中国经济稳定增长的长期前景很有信心。

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中央提出“供给侧改革”重大经济战略后,第一本全面阐释这一决策的权威著作。是全国党政干部,企事业管理者必读之作。

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